科创板与注册制，准备好了吗？-z6尊龙旗舰厅

新市场带来新机遇

　　在我国现有的资本市场基础上，再新增专为科技创新型企业而设立的科创板市场，被视为一件意义深远的大事。在上海社会科学院应用经济研究所研究员杨咸月看来，这是对“双创”国家战略的有力响应，是非常适时的举措。

　　他认为，在中国已经成为世界第二大经济体、改革开放40年来科技产业迅猛发展的大背景下，中国在高端科技层面不能再一直跟在别人身后，而需要掌握自有的创新核心技术。科创企业的发展需要资本市场的支持，科创板将为此打通道路。

　　业界普遍认为，我国的科创板上市规则将与主板市场有显著不同，会针对科创企业的特点进行专门优化。例如，主板市场对上市公司连续几年的盈利能力有硬性要求；而许多掌握核心技术、成长性很好的科创企业，在成立之后的很长时间内都一直处于亏损状态。再如，主板市场要求上市公司“同股同权”；而很多科创企业为了保证创始团队的控制权不被投资者过分占取，采取的恰恰是股份额与投票权不对等的制度。科创板将取消上述限制，更多考察企业在科技层面的实力与未来的成长潜力。

　　自从2018年11月5日中央宣布消息以来，关于上海证券交易所制定科创板上市规则的消息就不断传出，业界认为该规则的征求意见稿大概率将在近期出台，人们期待在其中看到对科创企业的充分包容。

　　杨咸月告诉《新民周刊》记者：国家把设立科创板的任务交给了上海，这对后者而言是难得的机遇。他表示，上海本身产业的发展也进入升级转型的关键时期，要以自身为中心落实“长三角一体化”的国家战略、要推广“一带一路”倡议，科创板都是一个重要的抓手。他说，上海本身在科创领域占据优势：一是在改革开放40年的历程中，国有资产增值很快，形成了国有经济的创新主体；二是本地的高校科研机构比较密集，拥有高水平的研究领域的创新主体。在这样的优秀基础上，科创板的设立包括注册制的试点都放在上海，这对当地的科创和金融产业而言自然是“近水楼台先得月”的福利。

　　实际上，这并不是中国资本市场第一次尝试对科创企业的扶持。2009年10月，深圳证券交易所推出的创业板，其初衷就是“为暂时无法在主板上市的创业型企业和高科技产业企业等提供融资途径和成长空间”。然而，在实际操作中，各种业态的企业，只要体量较小在主板上不了市，就去中小板，不行再去创业板；创业板变成了“迷你中小板”，在此上市的并不一定都是创业企业或高新技术企业，并没有起到应有的推动科创发展的效果。

　　存量改革遇到瓶颈，那么就尝试增量改革。2013年11月，中共十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中明确提出“推进股票发行注册制改革”。2015年6月，国务院提出“双创”战略，开始推动在上海证券交易所建立“战略新兴产业板”。虽然这个市场至今还未推出，但人们认为，这其实就是当下“科创板”的前身。科创板的设立，将显著加强上海证券市场的流动性和成长性，这对上海建设具有全球影响力的科创中心与国际金融中心而言，无疑是注入了一剂“强心针”。

注册制是大势所趋

　　与科创板相随的，是注册制的试点。

　　当前我国对证券实行的是核准制，即新股发行和上市的决定权均在证监会发行审核委员会（简称“发审委”）手中。杨咸月说，在这样的制度下，证监会不仅有发行和上市的审核权，同时还履行对上市企业的监管权，这就像赛场上“既当运动员又当裁判员”，很难真正监管好。

　　通常的注册制模式下，证监会将审批的权力下放给交易所，不再直接面对市场，但对企业信息披露的真实性把关，从以前的“一票决定权”变成“一票否决权”。股票发行的必要条件由交易所制定和公布，申请上市的企业将相应资料提交后，交易所对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性作合规性的形式审查。所以，注册制并不是不审核，而是审核的形式发生了变化。

　　上交所资本市场研究所所长施东辉2018年12月在上海国际股权投资论坛上演讲时对注册制发表了看法。他认为，注册制与核准制相比，在审核理念、审核方式等方面发生非常大的变化。在注册制的审核理念之下，监管层主要判断信息披露是否真实、准确、完整，对投资性不做实质性判断；在审核方式上，将完全电子化，审核的标准、程序等流程全部公开，发行的数量、发行的价格等都交由市场主体来承担。

　　证监会究竟能多大程度上把权力下放给上海证券交易所，这成为人们关注的焦点。2019年1月18日，新一届证监会发审委的拟任名单公布，其中没有一人来自上交所，这被认为释放了某种信号：科创板试点注册制的推进中，审核权可能将全部放在上交所层面。

　　这种审核权通常分为两种：发行审核，审核的是拟上市公司信息披露的完备性；上市审核，是审核拟上市公司的财务指标是否达到上市标准。

　　当前国际上可供我国科创板借鉴的注册制有两种模式，第一种以美国、日本为代表，其发行和上市被分成两个相对独立的过程：证监会拥有发行审核权，而证券交易所拥有上市审核权。第二种以英国和我国香港为代表，证券交易所同时拥有发行与上市的审核权。

　　杨咸月称，如果这两类审核权都可以交给上交所，那么证监会将能更加集中精力对上市企业进行事中事后的监管，这也符合政府职能转变的趋势。在科创板试点成熟后，注册制有望在我国的主板等其他股票市场全面推行。

　　他说，上海市政府可以发挥自身的优势，为科创板和注册制的推行助力。例如，政府在日常的工作中已汇集当地全部企业的详细信息，就可以从中挑选符合条件的优质企业，鼓励他们登陆科创板。

　　实际上，政府部门的相关工作正在紧锣密鼓地推行中。据媒体报道，2018年12月，上海政府相关部门已经对当地近2000家企业下发了科创板信息收集表，当时收集到的有1000家左右的有效反馈，提交反馈的大多数是技术实力比较扎实过硬的企业。

　　这类企业比较集中在如下领域：新一代信息技术，包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、互联网、软件、物联网；高端装备制造和新材料，主要包括船舶、高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床，机器人及新材料；新能源及节能环保，主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保；生物医药和医疗器械；技术服务领域。从上述领域分布看来，目前有上市意向的企业较为符合科创板的定位。

　　再如，浦东新区作为上海国际金融中心和科创中心建设的核心承载地、也是自贸区的承载地，已着手对张江、金桥等各片区的科创企业进行预筛选，建立科创板后备企业数据库，建立科创板上市“白名单”机制，提供注册上市快捷通道。

回归价值是目标

　　“如果科创板和注册制只是门槛降低了，而相应的监管跟不上来的话，那就无法达到它本身的目的。”杨咸月向《新民周刊》记者表示，这对证监会和上海证券交易所都提出了新的要求。

　　他提出，与降低门槛相对应的，是在科创板和注册制推行之下同步建立更为完善的信息披露，以及不合格企业及时退出的制度。

　　他举例说，类似长春长生在疫苗领域的重大违法违规事件，如果证券交易所以及证监会没有及时发现上市企业的违法违规，这就说明信息披露制度存在问题，这需要在做科创板和注册制的探索时加以改善。不然的话，新的市场和制度就会为这类不良事件提供更好的滋生土壤，这绝不是人们愿意看到的。他还指出，不合格企业的退市一定要更为及时，不然就是对投资者的反复伤害，让“割韭菜”的悲剧一再重演。

　　对于投资者的保护，上交所资本市场研究所所长施东辉在前述论坛上表示：科创企业往往经营不确定性比较大，股价的波动也会比较大，科创板必须考虑对投资者给予充分和有效的保护。

　　他说，科创板会参照金融资产和投资经验两点推出投资者适当性制度，也就是划出门槛，让有一定风险承受能力、风险识别能力的投资者才能参与科创板投资。另外，对于双重股权架构等特殊的企业，科创板将要求特别的信息披露规定，企业必须做出充分的风险揭示，而其他常规性的、对价格影响不大的信息，则会大大降低信息披露要求的力度，减少上市公司信息披露的成本。此外，他也指出，保护投资者利益的另外一个有力举措就是实施严格的退市制度。

　　另一方面，科创板的消息一经公布，马上就有人将其称为“中国版纳斯达克”，认为科创板推出后，像当年bat这样的“独角兽”就不用再远赴海外上市，造成“境内盈利，境外分红”的尴尬局面；甚至一些已经在海外上市的企业，也可以直接回归国内的科创板。

　　对此，杨咸月认为，关键在于我们的科创板要能做到让企业真正实现价值，而不再像之前其他市场的一些弊病一样，让投机者有较多可乘之机。“如果能做到这一点，而企业本身又是真正的‘金子’的话，我们不愁它们不来，因为它们可以在这个市场上闪光；如果它们不是‘金子’，那我们又要它们来干什么呢？”

　　在他看来，没必要强调科创板将来能吸引多少盈利级别“独角兽”，因为资本市场的功能并不只有赚钱，更重要的还是推动实体经济的发展。对科创板而言，就是促进国内高科技产业的进步，让中国的综合国力得到提升。看科创板上的企业，不应该只看它有多少估值，还应该更多看它对整个产业升级的推动有多少价值。

　　如果科创板和注册制能健康实行，资本市场对上市公司壳资源的炒作将失去意义，中国资本市场的投机属性将有可能被彻底改写，价值投资将有可能真正进入中国的资本市场。这将是上海这项使命深层次的意义。如果科创板和注册制能健康实行，资本市场对上市公司壳资源的炒作将失去意义，中国资本市场的投机属性将有可能被彻底改写，价值投资将有可能真正进入中国的资本市场。这将是上海这项使命深层次的意义。